นโยบาย การเงิน ของ ประเทศไทย ในปัจจุบัน

* Policy Brief ฉบับนี้เรียบเรียงและเขียนโดย ดร.นลิตรา ไทยประเสริฐ (คณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยเชียงใหม่) จาก โครงการนโยบายการเงินแบบการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อภายใต้การเรียนรู้แบบปรับตัว: กรณีศึกษาประเทศไทย โดยพิสุทธิ์ กุลธนวิทย์ (2555) จากคณะเศรษฐศาสตร์ มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ ซึ่งได้รับทุนสนับสนุนการวิจัยจากสำนักงานกองทุนสนับสนุนการวิจัย (สกว.) โดยได้เพิ่มเติมเนื้อหาเพื่อปูพื้นฐานความเข้าใจต่อนโยบายการเงินตามความเหมาะสม

1. บทนำ

            นโยบายการเงินสำคัญๆ ที่ธนาคารกลางของประเทศต่างๆนำไปใช้ สามารถแบ่งออกได้เป็น 3 ประเภทใหญ่ๆ คือ หนึ่ง นโยบายของพวกสำนักการเงินนิยม (monetarists) ที่เชื่อว่าความผันผวนของปริมาณเงิน (money supply) เป็นต้นเหตุสำคัญของความผันผวนทางเศรษฐกิจ ดังนั้นธนาคารกลางควรควบคุมปริมาณเงินในเศรษฐกิจให้เติบโตอย่างเหมาะสม ช้าๆ และสม่ำเสมอ ซึ่งจะทำให้ราคา การจ้างงาน และผลผลิตมวลรวมเติบโตได้อย่างมั่นคง ทั้งนี้มีข้อแม้ว่านโยบายนี้จะใช้ได้ผลดีก็ต่อเมื่ออัตราการหมุนเวียนของเงิน (velocity of money) จะต้องมีเสถียรภาพด้วย ซึ่งอัตราการหมุนเวียนของเงินมักจะไม่มีเสถียรภาพเมื่อเศรษฐกิจเกิดการเปลี่ยนแปลงอย่างฉับพลันหรือเกิดช็อกขึ้น สิ่งนี้ทำให้นโยบายนี้มีข้อด้อยเรื่องความสามารถในการกำหนดปริมาณเงินเมื่อเผชิญกับความเปลี่ยนแปลงทางเศรษฐกิจ นโยบายการเงินประเภทที่สอง คือ นโยบายที่สนับสนุนให้มีการกำหนดเป้าหมายผลิตภัณฑ์มวลรวมที่เป็นตัวเงิน (nominal GDP targeting หรือจีดีพีที่เป็นตัวเงิน) โดยที่ธนาคารกลางจะทำการประกาศอัตราจีดีพีที่เป็นตัวเงินที่ต้องการไว้ล่วงหน้า หากอัตราจีดีพีที่เป็นตัวเงินเพิ่มสูงขึ้นกว่าที่ตั้งเป้าไว้ ธนาคารกลางก็จะทำการลดปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจลงเพื่อมิให้เศรษฐกิจโตจนเกินไป หากจีดีพีที่เป็นตัวเงินลดต่ำลงกว่าที่ตั้งเป้าไว้ ธนาคารกลางก็จะทำการเพิ่มปริมาณเงินในระบบเพื่อทำการกระตุ้นเศรษฐกิจ เนื่องจากนโยบายนี้ยอมให้ปริมาณเงินปรับเปลี่ยนได้ตามการเปลี่ยนแปลงของอัตราการหมุนเวียนของเงิน จึงทำให้นโยบายที่สองนี้เป็นที่ยอมรับมากกว่านโยบายแรกในการสร้างเสถียรภาพทางราคาและผลผลิตมวลรวมของเศรษฐกิจ ส่วนนโยบายการเงินประเภทที่สาม คือ นโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation targeting) โดยที่ธนาคารกลางจะกำหนดอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายไว้ล่วงหน้า แล้วจึงทำการปรับปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจให้สอดคล้องกับเป้าหมายเงินเฟ้อที่ตั้งไว้ นโยบายนี้ยอมให้ปริมาณเงินปรับเปลี่ยนได้ตามการเปลี่ยนแปลงของอัตราการหมุนเวียนของเงินเหมือนนโยบายที่สอง และยังเป็นนโยบายที่อธิบายให้สาธารณชนเข้าใจได้ง่ายอีกด้วย นอกจากนั้น นโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อ ยังเป็นนโยบายที่ช่วยสร้างกรอบให้ธนาคารกลางใช้ดุลยพินิจในการกำหนดนโยบายการเงินให้เหมาะสม ทั้งนี้เนื่องจากธนาคารกลางจะต้องประกาศต่อสาธารณชนไว้ล่วงหน้าถึงอัตราเงินเฟ้อเป้าหมาย ทำให้สาธารณชนทราบได้ว่าธนาคารกลางได้ดำเนินนโยบายตามเป้าหมายที่ตั้งไว้หรือไม่ จึงกล่าวได้ว่า นโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อนั้นเป็นนโยบายที่ช่วยสร้างความโปร่งใสให้กับนโยบายการเงินของประเทศและทำให้ความรับผิดชอบของธนาคารกลางมีสูงขึ้น นโยบายนี้จึงเป็นนโยบายการเงินที่ธนาคารของประเทศต่างๆ รวมทั้งประเทศไทย นิยมนำมาใช้

            ประเทศไทยเริ่มใช้นโยบายการเงินแบบการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อมาตั้งแต่วันที่ 23 พฤษภาคม 2543 โดยมีเป้าหมายในระยะสั้นคือการรักษาเสถียรภาพของระดับราคา เพื่อเอื้อต่อการตัดสินใจและวางแผนการบริโภค การออม การลงทุน และการผลิตในระยะยาว กล่าวคือภายใต้นโยบายการเงินดังกล่าว ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) เป็นผู้ดูแลรักษาเสถียรภาพของระดับราคาสินค้าและบริการ โดยการรักษาอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (core CPI inflation) ให้อยู่ในช่วงเป้าหมายที่กำหนดคือ ร้อยละ 0 – 3.5 (ในปัจจุบันช่วงเป้าหมายของอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ ร้อยละ 0.5 – 3.0 ซึ่งเริ่มใช้มาตั้งแต่วันที่ 1 กันยายน 2552) อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานคำนวณโดยการหักราคาสินค้าหมวดอาหารและพลังงานออกจากอัตราเงินเฟ้อทั่วไป (headline CPI inflation) เนื่องจากราคาสินค้าในหมวดดังกล่าวมีความผันผวนมากในระยะสั้น ซึ่งอาจส่งผลให้การดำเนินนโยบายการเงินมีความผันผวนมากเช่นกัน

            ในทางปฏิบัติ คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) เป็นผู้กำหนดทิศทางของนโยบายการเงิน โดย กนง.มีการประชุมปีละ 8 ครั้ง (ประมาณทุก 6 สัปดาห์) และมีการกำหนดการประชุมไว้ล่วงหน้าในแต่ละปี ซึ่งกนง.จะประชุมเพื่อพิจารณากำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้สอดคล้องกับช่วงเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานตามที่ประกาศไว้ต่อสาธารณชน โดยประเมินสถานการณ์ทางเศรษฐกิจของทั้งในประเทศและต่างประเทศ โดยเฉพาะเศรษฐกิจของประเทศสหรัฐอเมริกา ยุโรป ญี่ปุ่น และจีน ทั้งในส่วนที่เกี่ยวข้องกับภาคเศรษฐกิจจริง และภาคเศรษฐกิจการเงิน ทั้งนี้ กนง.สามารถเรียกประชุมวาระพิเศษเพื่อกำหนดนโยบายการเงินที่เหมาะสมได้ด้วย ในช่วงต้นของการใช้นโยบายการเงินแบบกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อนั้น กนง.กำหนดให้อัตราดอกเบี้ยธุรกรรมซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน เป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และเปลี่ยนมาใช้อัตราดอกเบี้ยธุรกรรมซื้อคืนพันธบัตรแบบทวิภาคีระยะ 1 วัน เมื่อวันที่ 17 มกราคม 2550 เมื่อ กนง.ประชุมและกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายแล้ว ธปท.จะดำเนินการดูแลให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นไปตามที่ กนง.กำหนด โดยใช้เครื่องมือในการดำเนินนโยบายการเงินที่มีอยู่ดำเนินการผ่านตลาดเงิน (Open Market Operations: OMOs)

            Policy Brief ฉบับนี้ มุ่งเน้นที่จะให้ความรู้พื้นฐานต่อนโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อของธปท.และตอบคำถามว่า ธปท.มีการดำเนินนโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อแบบใด มุ่งรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนด้วยหรือไม่ และใช้ประโยชน์จากการคาดหมายเงินเฟ้อของสาธารณชนแบบใด โดยอิงผลการศึกษาของพิสุทธิ์ กุลธนวิทย์ (2555)

2. พื้นฐานความเข้าใจต่อนโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อ

            ตามหลักเศรษฐศาสตร์นั้น ประเทศต่างๆ มักต้องเผชิญกับภาวะได้อย่างเสียอย่างทางเศรษฐกิจมหภาค (trade-off) คือ จะเผชิญกับเงินเฟ้อแต่เศรษฐกิจเติบโตดี หรือจะเผชิญกับเศรษฐกิจถดถอยแต่เงินไม่เฟ้อดี ฉะนั้น การให้ได้มาซึ่งสภาวะทางเศรษฐกิจที่มีเงินเฟ้อต่ำพร้อมทั้งมีการเติบโตทางเศรษฐกิจในระดับที่น่าพอใจ จึงเป็นสิ่งที่รัฐบาลและธนาคารกลางทั่วโลกปรารถนา อย่างไรก็ตามการให้ได้มาซึ่งสภาวะดังกล่าว ย่อมท้าทายต่อความสามารถในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง ทั้งนี้ โดยทั่วไปธนาคารกลางก็มีแนวทางปฏิบัติอยู่แล้วว่า หนึ่ง หากอัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้น ธนาคารกลางควรขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เพราะจะทำให้ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจลดลง การลงทุนลดลง ผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศ (จีดีพี) ลดลง การจ้างงานลดลง และนำไปสู่การลดลงของอัตราเงินเฟ้อในที่สุด และสอง หากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่แท้จริงชะลอตัวลง (ซึ่งดูได้จากอัตราการว่างงานหรือจีดีพีที่แท้จริง) ธนาคารกลางควรลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เพราะจะทำให้ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจเพิ่มขึ้น การลงทุนเพิ่มขึ้น จีดีพีเพิ่มขึ้น และการจ้างงานเพิ่มขึ้นนั่นเอง

            อย่างไรก็ดี แนวทางปฏิบัติโดยทั่วไปทั้งสองข้อนี้ ไม่เพียงพอต่อการนำมาใช้ปฏิบัติจริง ดังนั้นนักเศรษฐศาสตร์ที่ชื่อจอห์น เทเลอร์ (John Taylor) จากมหาวิทยาลัยสแตนฟอร์ดในสหรัฐอเมริกาจึงได้เสนอสมการที่ว่า

            อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เป็นตัวเงิน = อัตราเงินเฟ้อ + 2.0 + 0.5 (อัตราเงินเฟ้อ – 2.0) + 0.5 (ช่องว่างจีดีพี)1

            โดยช่องว่างจีดีพี (GDP gap) คืออัตราที่จีดีพีที่แท้จริง (real GDP) เบี่ยงเบนไปจากจีดีพีปกติที่คาดการณ์ไว้ (natural level of GDP หรือบางครั้งเรียกว่าจีดีพีตามศักยภาพ (potential GDP))

            ทั้งนี้สมการนี้ได้เป็นที่มาของกฎของเทเลอร์ (Taylor Rule)โดยกฎของเทเลอร์ได้กล่าวไว้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริง (real interest rate เท่ากับ อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เป็นตัวเงิน (nominal interest rate) ลบด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ควรตอบสนองต่อทั้งอัตราเงินเฟ้อและช่องว่างจีดีพี หมายความว่าจากตัวอย่างสมการข้างต้น อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงควรเท่ากับร้อยละ 2 หากเงินเฟ้อเท่ากับ 2 เปอร์เซนต์และขณะเดียวกันจีดีพีก็เติบโตอยู่ในอัตราปกติ ดังนั้นทุกๆ อัตรา 1 เปอร์เซนต์ที่เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นเกินร้อยละ 2 อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงควรเพิ่มขึ้นร้อยละ 0.5 หรือทุกๆ อัตรา 1 เปอร์เซนต์ที่จีดีพีที่แท้จริงโตกว่าจีดีพีตามศักยภาพ อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงก็ควรเพิ่มขึ้นร้อยละ 0.5 ในทางกลับกัน อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงควรลดลงในสัดส่วนที่เท่ากัน หากอัตราเงินเฟ้อต่ำกว่าร้อยละ 2 หรือจีดีพีที่แท้จริงโตต่ำกว่าจีดีพีตามศักยภาพ

            นอกจากกฎของเทเลอร์แล้ว ยังมีหลักของเทเลอร์ (Taylor Principle) ซึ่งได้แนะนำว่าธนาคารกลางควรตอบโต้ต่อเงินเฟ้อด้วยการขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่เป็นตัวเงินให้มากขึ้นไปอีกเพื่อให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงทำงานได้ผล ทั้งนี้หากธนาคารกลางไม่ตอบโต้ต่อเงินเฟ้อด้วยการขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่เป็นตัวเงินให้มากเพียงพอ จะทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงมีค่าต่ำลง (เพราะอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเท่ากับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เป็นตัวเงินลบด้วยอัตราเงินเฟ้อ) และเมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงมีค่าต่ำลงก็จะไปเพิ่มความต้องการสินค้าและบริการในระบบเศรษฐกิจให้สูงขึ้น ซึ่งจะเป็นการกดดันให้เงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้น และทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงลดต่ำลงไปอีก ในที่สุดก็จะทำให้เงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นจนไม่อาจสามารถควบคุมได้
 

1Taylor, J.B. “Discretion Versus Policy Rules in Practice.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 (1993): 195-214. ซึ่งเทเลอร์ได้คำนวณสำหรับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่กำหนดโดยธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกาเพื่อกำหนดอัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารพาณิชย์ให้กู้ยืมแก่กัน ซึ่งถือเป็นดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ หรือที่เรียกว่า Federal Funds Rate

3. งานศึกษาในอดีตและงานศึกษาของพิสิทธิ์ กุลธนวิทย์

            งานศึกษาที่เกี่ยวข้องกับนโยบายการเงินแบบกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อนั้น ส่วนใหญ่จะประยุกต์ใช้สมการนโยบายการเงินจากกฎของเทเลอร์ที่กล่าวมาข้างต้นในการอธิบายการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อย่างไรก็ตาม งานศึกษาถัดมาได้ปรับเปลี่ยนสมการนโยบายการเงินจากกฎของเทเลอร์ โดยกำหนดให้ผู้ดำเนินนโยบายการเงินพิจารณาตัวแปรทางเศรษฐกิจมหภาคตัวอื่นด้วย เช่น อัตราแลกเปลี่ยน และอัตราดอกเบี้ยนโยบายของช่วงเวลาก่อนหน้า โดยเฉพาะประเทศที่มีระบบเศรษฐกิจแบบเปิดขนาดเล็กในกลุ่มตลาดเกิดใหม่ เช่น บราซิล เม็กซิโก และไทย เป็นต้น ทั้งนี้เนื่องจากผู้ดำเนินนโยบายอาจต้องดูแลรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนด้วย เพราะอัตราแลกเปลี่ยนเป็นตัวแปรทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้องกับการส่งออกและการเคลื่อนย้ายเงินทุน ซึ่งประเทศในกลุ่มนี้ยังต้องพึ่งพาการส่งออกและเงินทุนจากต่างประเทศเพื่อสนับสนุนการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจเป็นอย่างมาก ดังนั้นความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนย่อมส่งผลต่อภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ และที่สำคัญความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนจะส่งผลต่อเสถียรภาพของระบบการเงินและระบบธนาคารด้วยเช่นกัน ดังนั้น หากธนาคารกลางมีเป้าหมายในการรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนด้วย จะส่งผลต่อความน่าเชื่อถือในการดำเนินนโยบายการเงินได้ ทั้งนี้ งานศึกษาส่วนใหญ่พบว่าธนาคารกลางของประเทศในกลุ่มนี้ที่ดำเนินนโยบายการเงินแบบกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อ มีแนวโน้มที่จะมีเป้าหมายในการรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนด้วย นอกเหนือจากเสถียรภาพของระดับราคาตามที่ประกาศไว้2 นอกจากนี้ งานศึกษาจำนวนมากยังพบว่า แม้แต่ประเทศพัฒนาแล้ว เช่น ญี่ปุ่น อังกฤษ แคนาดา และนิวซีแลนด์ ธนาคารกลางก็ยังคงปรับดอกเบี้ยนโยบายเพื่อตอบสนองต่ออัตราแลกเปลี่ยนของตน3 อย่างไรก็ตาม ยังมีผลการศึกษาอีกจำนวนมากที่ขัดแย้งกับข้อค้นพบข้างต้น4  จึงทำให้งานศึกษาในเรื่องนี้ยังไม่ได้ข้อสรุปที่ชัดเจน

            นอกจากนี้ งานศึกษาในอดีตยังได้ให้ความสำคัญกับเรื่องความคาดหวังของสาธารณชนต่อเงินเฟ้ออีกด้วย โดยธนาคารกลางสามารถเลือกใช้ประโยชน์จากข้อสมมุติฐานสองแบบในการวางแผนกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อ แบบแรกคือ การที่สาธารณชนมีการคาดหมายเงินเฟ้อแบบปรับตัวจากข้อมูลเก่าที่รับรู้ (adaptive expectation หรือ adaptive learning) นั่นคือ การที่สาธารณชนคาดหวังว่าเงินเฟ้อในอนาคตอันใกล้จะใกล้เคียงกับอัตราในปัจจุบันหรือในอดีตที่ผ่านมา เศรษฐกิจจะดำเนินไปตามวัฏจักรขึ้นลงของมัน และอัตราการจ้างงานจะอยู่ในระดับปกติ ความคาดหวังแบบนี้ตั้งอยู่บนสมมุติฐานที่ว่าเงินเฟ้อนั้นมีความเฉื่อยที่จะปรับตัว แบบที่สอง คือ การที่สาธารณชนมีการคาดหมายเงินเฟ้อแบบสมเหตุสมผล (rational expectation) นั่นคือ การที่สาธารณชนได้ใช้ข้อมูลทุกอย่างที่ค้นหาและรับรู้มาได้ เช่น นโยบายของรัฐต่างๆ ทั้งในปัจจุบันและอนาคต มาทำการประเมินอัตราเงินเฟ้อในอนาคต ทั้งนี้เพราะความคาดหวังแบบที่สองนี้เชื่อว่านโยบายการเงินและการคลังนั้นมีอิทธิพลต่อเงินเฟ้อ ดังนั้นเงินเฟ้อจึงไม่มีความเฉื่อยมากเหมือนในสมมุติฐานแบบแรก ทั้งนี้งานศึกษาในอดีตจำนวนมากพบว่า นโยบายการเงินที่เหมาะสมจะประสบความสำเร็จได้ก็ต่อเมื่อธนาคารกลางทราบว่าสาธารณชนมิได้มีการคาดการณ์ต่อตัวแปรทางเศรษฐกิจอย่างสมเหตุผล และนำการคาดการณ์ที่เป็นไปในแบบปรับตัวจากข้อมูลเก่าที่รับรู้เข้าไปมีส่วนร่วมในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายด้วย5

            ในกรณีของไทยนั้น งานศึกษาส่วนใหญ่พบว่า ธปท. กำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในลักษณะ flexible inflation targeting มากกว่าที่จะเป็น strict inflation targeting6  นั่นคือ ธปท.มิได้มุ่งที่จะรักษาเสถียรภาพด้านราคาเพียงอย่างเดียว แต่มุ่งรักษาเสถียรภาพด้านราคาและเสถียรภาพด้านผลผลิตมวลรวมไปพร้อมกัน และ ธปท.ยังคำนึงถึงความล่าช้าในการปรับตัวของสาธารณชนต่อการปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ดังนั้น ธปท.จึงมีการปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างค่อยเป็นค่อยไป (policy smoothing)7 นอกจากนั้นยังพบว่า ธปท.ได้กำหนดให้อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานเป็นเป้าหมายในการดำเนินนโยบายการเงิน แต่ในบางสภาวการณ์ที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไปปรับสูงขึ้นมาก เช่นในช่วงเดือนเมษายน – กรกฎาคม 2551 (อัตราเงินเฟ้อทั่วไปอยู่ในช่วงร้อยละ 6.13 – 9.17 แต่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ในช่วงเพียงร้อยละ 2.10 – 3.70) สาธารณชนก็มักจะเรียกร้องให้ ธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อลดแรงกดดันที่จะมีต่ออัตราเงินเฟ้อทั่วไป แต่ ธปท.เองก็พยายามที่จะสื่อสารต่อสาธารณชนว่าเป้าหมายของนโยบายการเงินของไทยคืออัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน มิใช่อัตราเงินเฟ้อทั่วไป สำหรับข้อสรุปของงานศึกษากรณีการกำหนดดอกเบี้ยนโยบายของไทยที่เกี่ยวข้องกับอัตราแลกเปลี่ยนที่ผ่านมายังไม่ชัดเจนว่า ธปท.กำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายโดยตอบสนองต่ออัตราแลกเปลี่ยนหรือไม่ ทั้งนี้เพราะผลการศึกษาขึ้นอยู่กับวิธีการประมาณค่าและข้อมูลที่ใช้เป็นหลัก ทำให้ผลการศึกษาออกมาแตกต่างกัน8

            งานศึกษาของพิสิทธิ์ กุลธนวิทย์ (2555) นั้นได้มุ่งศึกษาว่า ธปท.มีการดำเนินนโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อแบบใด ธปท. ได้พิจารณาถึงการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนด้วยในการตัดสินใจกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายหรือไม่ และ ธปท.ได้ใช้ประโยชน์จากการคาดหมายเงินเฟ้อของสาธารณชนแบบใด โดยงานศึกษาได้ใช้ข้อมูลรายเดือนตั้งแต่ มกราคม 2543 จนถึง กรกฎาคม 2554 ของอัตราเงินเฟ้อทั่วไป คำนวณจากอัตราการเปลี่ยนแปลงของดัชนีราคาสินค้าผู้บริโภค (Consumer Price Index: Headline CPI) ของเดือนเดียวกันของปีก่อนหน้า และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน คำนวณจากดัชนีราคาสินค้าผู้บริโภคพื้นฐาน (Core Consumer Price Index: Core CPI) ของเดือนเดียวกันของปีก่อนหน้า ผลการศึกษาพบว่า

            (1) การกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ ธปท.มีการดำเนินการเพื่อรักษาอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (ไม่ใช่อัตราเงินเฟ้อทั่วไป) ให้อยู่ในกรอบเป้าหมายตามที่ประกาศไว้กับสาธารณชน และรักษาเสถียรภาพของผลผลิตมวลรวมด้วย จึงกล่าวได้ว่าธปท.ดำเนินนโยบายกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อแบบยืดหยุ่น (flexible inflation targeting) ซึ่งในการที่จะรักษาเสถียรภาพของเศรษฐกิจทั้งทางด้านราคาและผลผลิตนั้น เมื่อการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานในระยะยาวมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นร้อยละหนึ่ง ธปท.จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายประมาณร้อยละ 1.332 ซึ่งมีผลทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเพิ่มขึ้นร้อยละ 0.332 การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงนี้จะช่วยชะลอกิจกรรมทางเศรษฐกิจและช่วยลดแรงกดดันเงินเฟ้อ (inflationary pressure) ที่จะเกิดขึ้นในอนาคต หรือเมื่อการคาดการณ์ช่องว่างจีดีพีในระยะยาวมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นร้อยละหนึ่ง ธปท.ก็จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายประมาณร้อยละ 0.257 ซึ่งก็จะทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเพิ่มขึ้น ช่วยชะลอกิจกรรมทางเศรษฐกิจ และลดแรงกดดันด้านเงินเฟ้อเช่นกัน ซึ่งสอดคล้องกับหลักของเทเลอร์ (Taylor Principle) ที่กล่าวมาข้างต้น

            (2) ในส่วนของกรณีการกำหนดดอกเบี้ยนโยบายของไทยที่เกี่ยวข้องกับอัตราแลกเปลี่ยน ผลการศึกษาพบว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายคาดการณ์จากอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานที่พิจารณาอัตราแลกเปลี่ยนด้วยนั้น มีทิศทางการเคลื่อนไหวสอดคล้องกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายมากกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายคาดการณ์จากอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานเพียงอย่างเดียว ดังนั้นอัตราแลกเปลี่ยนทั้งที่เป็นตัวเงินและแท้จริง จึงมีบทบาทในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ ธปท.ด้วยเช่นกัน

            (3) ในส่วนของการคาดหมายเงินเฟ้อของสาธารณชนพบว่า เมื่อสาธารณชนมีการเรียนรู้แบบปรับตัวจากข้อมูลเก่าที่รับรู้เพื่อคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อทั่วไปและนำไปใช้คาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบาย จะได้อัตราดอกเบี้ยนโยบายคาดการณ์ที่สอดคล้องกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ถูกกำหนดโดย ธปท. นอกจากนั้นยังพบว่า อัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ของสินค้าพื้นฐานและสินค้าทั่วไปเคลื่อนไหวไปในทิศทางที่สอดคล้องกันมากขึ้น เมื่อรัฐบาลดำเนินมาตรการลดภาระค่าครองชีพของประชาชน (เช่น ในช่วง 6 มาตรการ 6 เดือน ตั้งแต่กรกฎคม 2551)
 

2 เช่นงานศึกษาของ Amato and Gerlach (2002), Frago, Goldfajn, and Minella (2003) และ Mohanty and Klau (2004)
3 เช่นงานศึกษาของ Clarida, Gali, and Gertler (1998), Gerlach and Smets (2000), Lubik and Schorfheide (2007) และ Dong (2008) ซึ่งอัตราแลกเปลี่ยนที่ศึกษามีทั้งอัตราแลกเปลี่ยนที่เป็นตัวเงิน (Nominal Exchange Rate) อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง (Real Exchange Rate) ดัชนีค่าเงิน (Nominal Effective Exchange Rate) และดัชนีค่าเงินที่แท้จริง (Real Effective Exchange Rate)
4 เช่นงานศึกษาของ Sanchez-Fung (2011), Pavasuthipaisit (2010) และ Amato, Filardo, Galati, Zhu, and Peter (2005)
5 เช่นงานศึกษาของ Preston (2008), Dennis and Ravenna (2008), Eusepi (2007) และ Muto (2011)
6 เช่นงานศึกษาของ Siregar and Goo (2010) และ Mehrotra and Sanchez-Fung (2009)
7 เช่นงานศึกษาของ Mehrotra and Sanchez-Fung (2009), Naghshpour and St. Marie (2009) และ Greenville and Ito (2010)
8 เช่นงานศึกษาของ Mehrotra and Sanchez-Fung (2009), Osawa (2006) และ McCauley (2004)

4. ข้อเสนอแนะเชิงนโยบาย

            4.1) กลยุทธ์การสื่อสารด้านนโยบายการเงินของ ธปท.ที่ใช้อยู่ในปัจจุบัน เช่น รายงานผลการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน รายงานแนวโน้มเงินเฟ้อ การแถลงข่าวในวาระต่างๆ หรือการให้สัมภาษณ์ของผู้ที่เกี่ยวข้องด้านการดำเนินนโยบายทางการเงินนั้น นับว่ามีประสิทธิภาพและเกิดผลสำเร็จแก่องค์กร โดยสะท้อนจากความเข้าใจและการคาดการณ์เกี่ยวกับนโยบายการเงินของสาธารณชนที่เหมาะสมและตรงตามเป้าหมาย ฉะนั้น หากจะมีการเปลี่ยนแปลงการดำเนินนโยบายการเงิน เช่น การเปลี่ยนเป้าหมายเงินเฟ้อจากอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานไปเป็นอัตราเงินเฟ้อทั่วไป ธปท.ก็ยังคงสามารถใช้กลยุทธ์การสื่อสารที่ใช้อยู่ในปัจจุบันได้ แต่อย่างไรก็ตาม หากสถานการณ์ในการรับรู้ข่าวสารของสาธารณชนเปลี่ยนแปลงไป กลยุทธ์การสื่อสารด้านนโยบายการเงินของ ธปท.ก็ควรจะต้องมีการปรับเปลี่ยนให้สอดคล้องกับสถานการณ์ใหม่ด้วยเช่นกัน

            4.2) อัตราแลกเปลี่ยนมีบทบาทต่อการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทย แต่ข้อค้นพบยังไม่เพียงพอที่จะสรุปว่าเป็นอัตราแลกเปลี่ยนประเภทใดระหว่างอัตราแลกเปลี่ยนที่เป็นตัวเงินหรืออัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง ข้อค้นพบดังกล่าวอาจเป็นสิ่งที่ดีในเชิงปฏิบัติ กล่าวคือหากเป็นที่แน่ชัดว่า ธปท.ปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อตอบสนองต่ออัตราแลกเปลี่ยนที่เป็นตัวเงินหรืออัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริงแล้วนั้น อาจเป็นการเปิดโอกาสให้เกิดการเก็งกำไรค่าเงินบาทก็เป็นได้

บรรณานุกรม

พิสุทธิ์ กุลธนวิทย์ (2555). โครงการนโยบายการเงินแบบการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อภายใต้การเรียนรู้แบบปรับตัว: กรณีศึกษาประเทศไทย มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์, เสนอต่อ สำนักงานกองทุนสนับสนุนการวิจัย (สกว.)

Amato, J. D., Filardo, A., Galati, G. and Zhu, F. and Peter, G. V. (2005). Research on exchange rates and monetary policy: an overview. BIS Working Papers, 178.

Amato, J. D. and Gerlach, S. (2002). Inflation targeting in emerging market and transition economies: Lessons after a decade. European Economic Review, 46(4-5), 781-790.

Clarida, R., Gali, J., and Gertler, M. (1998). Monetary Policy Rules in Practice some International Evidence. European Economic Review, 42, 1033-1067.

Dennis R. and Ravenna, F. (2008). Learning and Optimal Monetary Policy, Journal of Economic Dynamics and Control, 32, 1964–1994.

Dong, W. (2008). Do Central Banks Respond to Exchange Rate Movements? Some New Evidence from Structural Estimation. Bank of Canada Working Papers, 08-24.

Eusepi S. (2007). Learnability and Monetary Policy: A global perspective. Journal of Monetary Economics, 54, 1115–1131.

Frago, A., Goldfajn, I., and Minella, A. (2003). Inflation Targeting in Emerging Market Economies. In Gertler, M and Rogoff, K. (Eds.), NBER Macroeconomics Annual 2003, Vol. 18, pp. 365-400.

Gerlach, S. and Smets, F. (2000). MCIs and monetary policy. European Economic Review, 44, 1677-1700.

Grenville, S. and Ito, T. (2010). An Independent Evaluation of the Bank of Thailand’s Monetary Policy under the Inflation Targeting Framework, 2000-2010. Bank of Thailand.

Lubik, T. A. and Schorfheide, F. (2007). Do Central Banks Respond to Exchange Rate Movements? A Structural Investigation. Journal of Monetary Economics, 54, 1069-1087.

McCauley, R. N. (2004). Discussion of 'Inflation Targeting and Japan: Why has the Bank of Japan not Adopted Inflation Targeting?.’ RBA Annual Conference Volume.

Mehrotra, A. and Sánchez-Fung, J. R. (2009). Assessing McCallum and Taylor rules in a Cross-section of Emerging Market Economies. BOFIT Discussion Papers, 23.

Mohanty, M. S. and Klau, M. (2004). Monetary Policy Rules in Emerging Market Economies: Issues and Evidence. Bank of International Settlements Working Papers, 149.

Muto, I. (2011). Monetary Policy and Learning from the Central Bank’s Forecast, Journal of Economic Dynamics and Control, 35, 52–66.

Naghshpour, S. and St. Marie, J. J. (2009). The Applicability of the Taylor Rule in East Asian Countries. American Journal of Business Research, 2(1), 101-115.

Osawa, N. (2006). Monetary Policy Responses to the Exchange Rate: Empirical Evidence from Three East Asian Inflation-Targeting Countries. Bank of Japan Working paper Series, 06-E-14.

Pavasuthipaisit, R. (2010). Should Inflation-Targeting Central Banks Respond to Exchange Rate Movements?. Journal of International Money and Finance, 29, 460–485.

Preston, B. (2008). Adaptive Learning and the Use of Forecasts in Monetary Policy. Journal of Economic Dynamics & Control, 32, 3661– 3681.

Sanchez-Fung, J. R. (2011). Estimating Monetary Policy Reaction Function for Emerging Market Economies: The Case of Brazil. Economic Modeling, 28(4), 1730–1738.

Siregar, R. Y. and Goo, S. (2010). Effectiveness and Commitment to Inflation Targeting Policy: Evidence from Indonesia and Thailand. Journal of Asian Economics, 21(2), 113-128.

Taylor, J.B. (1993). Discretion Versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214.